本文发表于

《中国信用卡》

2018年第2期

原标题：《未来之门：大资管竞合格局》

编辑：谢香玲

本文是“大资管分析”系列的第四篇

（前两篇合文发表于《财经》2017年第27期）

文

王   剑

监管部门《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下文简称“新规”）已于2017年11月17日出台，针对资管行业中市场关注已久的诸多问题，提出了原则性的监管意见。这个新规堪称资行业的“宪法”，后续各监管部门还将针对各自监管范围内的资管业务，出台具体的监管细则，以便各类机构参照执行。我们相信，随着旧疾革除，资管行业将迎来更加广阔的发展空间。

此前，对文件的各种解读已较充分，今天摆在我们面前的问题是：将来资管业按照监管要求回归本源之后，各类金融机构在资管行业的整个生态系统中将分别占据什么样的位置，各自有什么样的优劣势，如何在大资管的市场中分到自己的一杯羹。

为解答上述问题，我们要通过两个维度梳理大资管行业。这两个维度一纵一横，相互交叉。

首先是业务链条的维度，是梳理大资管行业的生态链，链条中上下游分别是什么业务。以此，再结合各类金融机构的优劣势，最终判断他们在生态链中分别能占据什么位置。

其次是投资标的的维度，按资管产品所投资的不同标的，再分析各类金融机构在不同投资标的上的优劣势。

   一、资管行业生态链

真正意义的资产管理，是“受人之托、代客理财、投资者风险自担”。投资者将资金委托给管理人，管理人发挥自身的专业投资管理能力，实现这笔资金的投资增值，管理人只收取约定的管理费，投资的收益与风险由投资人自行承担。资管业是一种投资领域的专业服务业。

因此，资管业至少包括三大主体：投资人、管理人、投资标的。

上述三个主体，也对应着资管行业生态链中的三大子行业：

1. 财富管理业：财富管理业是为投资人提供专业服务的行业。这类服务以客户为中心，围绕客户的具体需求，设计出一整套财富管理规划，涉及客户的资产负债等各方面，最终是为了帮客户实现多元投资、财务优化、财富增值、风险管理等目标。简言之，财富管理业是资管行业投资人或投资资金的主要来源。近几年，随着我国居民收入和财富的增长，财富管理业快速发展，为资管业输送了客源、资金源，同时也帮客户实现了财富的保值增值。

2.投资管理业：而资管行业中管理人所从事的主要是投资管理业务。即投资人设定好投资目标之后，要通过具体的投资行为将其实现。因此，管理人具体落实投资管理行为，将客户委托的资金根据既定规划，配置于各类资产，在各类资产中又负责选择具体投资标的、决定买卖时机等工作。其目标是取得收益—风险的合理均衡，获得最佳回报。这是一项专业门槛较高的工作。

3.投资银行业：投资银行业的主要工作是创设投资标的。早期最为主流的投资银行业务包括证券的保荐承销等，为投资业提供投资品种。现在投资品种日益丰富，除标准化证券之外，还包括其他形式的资产，比如非标等。因此，投资银行业可以被理解为，是将企业或居民的具体融资需求，开发创设为可供投资的金融产品，并投放入市场，可供投资者选择。

换言之，上述三大子行业，共同构建了一个完整的大资管业务链条。如果运行得当，资管行业可以有力地实现投融资需求的对接，一方面满足客户的财富管理需求，另一方面又满足企业的融资需求，动员社会富余资金投入生产，从而成为金融支持实体的有生力量。

但各子行业所需要的资源禀赋、专业技能、机制配备是不同的，有时甚至差别巨大，各类相关机构基于各自优劣势，从事上述三大子行业中的部分或全部业务。

二、资管行业产品线

除了上述按生态链划分三大子行业外，资管行业还要按照投资标的的种类进行分类。根据风险-收益匹配原理，投资标的的风险越高，收益也越高。低风险品种以货币市场工具、高等级利率债（可视为现金等价物）为主，然后是信用债或非标债权等，再然后是股票（股票内部还能再继续区分风险高低的不同类别），后面还有房地产、未上市股权等，更高风险的还包括收藏品、大宗商品、衍生品等另类资产。

相对应的，资管产品也按其所投资的标的不同，归入不同的类别。比如，主要投资于货币市场工具的，为货币市场基金或类似的现金管理类产品，投资于债券为主的则是债券基金，以此类推。但同时，也还有不少资管产品可分散投资于多类投资标的，是混合型投资产品，比如不少银行理财和混合基金。我们将这些不同投资方向的产品的集合，称为产品线。

理论上各类机构均可发行各种产品，形成齐全的产品线。但不同类型的投资标的需要不同的专业投资技能，由于术业有专攻，各类机构的专业背景不一，主要还是从事自己所擅长的投资领域的工作，真正覆盖全部产品线难度过大。因此，最终不同机构也会形成大致的按产品线分工的局面。

三、资管行业最终将竞合状态

完成上述两个维度的梳理后，我们便可以把不同类型的机构按其优劣势逐一“对照入座”。我们主要探讨商业银行、证券公司、基金公司、信托公司（以下简称银行、券商、基金、信托）四类机构的情况，其他机构类型请参考其他研究。

（一）各类机构优劣势

首先，从大资管生态链维度分析，财富管理业、投资管理业、投资银行业三个子行业，各类机构参与这三个子行业时各有优劣势。

（1）银行：银行基于其结算账户功能，掌握了最为雄厚的对公与个人客户资源，因此在财富管理业务、投资银行业务方面有着压倒性优势。尤其是投资银行业方面，虽然起步比券商晚，但由于直接掌握了大量的企业资源，优势更为明显。但在投资管理业务方面，由于队伍配备和激励机制尚不完善，一时还很难形成很强的投研能力。但银行由于其主业原因，在债权类资产（债券、非标债权等）的投资管理能力较强。

（2）券商：券商拥有一定的个人与对公客户资源，大中型券商也有遍布国内及海外的网点渠道，虽然均弱于银行，但也是其发展财富管理业务、投资银行业务的基础。投资银行业务是其传统业务，流程已非常成熟。投资管理业务也有较大优势，投研体系成熟，覆盖的投资标的最为齐全（见后文）。

（3）基金：基金公司的核心优势是投资管理业务，已经形成了成熟的投研体制，配备有相应的激励机制等，但主要以标准化证券为主。但由于渠道、网点等制约，在财富管理业务方面能力不如银行、券商，对外部代销渠道的依赖度仍然较大。投资银行业务已有少数基金公司开始涉水，仍处于初期。

（4）信托：信托业务范围较广，拥有一定的个人与对公客户资源，但客户关系不如银行紧密。近年来，信托多从事类信贷业务，投放信托贷款，以及大量从事通道业务，受到监管关注。未来回归本源，将更加偏重财富管理，包括养老信托、家族信托等。

其次，从投资标的相关的产品线维度，四类机构各自也有擅长的资产领域。

（1）银行：由于银行最为传统的业务是信贷投放，拥有成熟的信贷管理流程，因此在债权类资产的开发、投资、管理上形成了绝对优势，且以持有到期为主，交易型为辅，也就是非标债权是银行最擅长的资产类型。银行介入资管业务之后，亦是如此，债券、非标债权成为其重点投资标的。标准化证券、高风险的另类资产等方面，银行目前仍然不擅长，但部分银行的资管也已有涉及。

（2）券商：券商资管的资产类别最为齐全，除标准化证券（股票、债券等）外，非标债权、另类资产均有涉及。其中，标准化证券是券商最为熟悉的领域。券商还通过期货子公司、直投子公司等实体的资管业务，参与了衍生品、非上市股权等标的。因此，券商覆盖的资产标的类别较为齐全。

（3）基金：基金公司管理的资产以标准化证券为主。此前基金子公司介入非标债权等资产，但仍不是主流。

（4）信托：信托传统上以非标债权为主，也涉及各类其他资产。理论上，信托公司能够提供的资产类别最为广泛，几乎任何资产均可由信托管理，也正因为如此，反而使其所擅长的资产类型不那么突出。

最后，我们将上述情况归纳入一张表格之中：

短期内，四类机构的上述优劣势很难根本性改变。虽然我们一直强调各类机构要发展投研体系和能力，打好客户基础，但这些目标毕竟不是朝夕之间能达到的。因此，基于上述两个维度的优劣势可能长期存在，这是我们必须面对的一个现实，也是分析行业格局的出发点。

（二）竞合格局

从上述优劣势中，我们还能很轻易地发现，基金、券商强在投资管理业务，财富管理偏弱，这刚好与银行大致相反。同时，基金、券商擅长从事标准化证券资产的投资与管理，而银行擅长从事非标债权、债券等资产，相互之间也有错位。因此，不同机构相互之间在重叠的领域有竞争，但在互补的领域又有合作。而且，按照监管意图，各类机构将更加回归自身的本源，业务重叠现象会收敛，对合作的需求更强烈。这种竞合关系会形成未来较长一段时期内大资管行业的根本格局。

各类机构的根本目标都是通过三大子行业，为自身的客户群体提供优质的金融服务，满足客户投融资需求。当如果刚好遇上自身劣势之处，无法满足客户需求时，对外寻找优势机构，向其“采购”相关服务，成为一种可行的选择。最为典型的便是银行“委外”投资，起初是部分中小银行，拥有理财客户资源，但却不具备投资管理能力，于是将理财资金委托给外部投资机构（这些机构具备投资管理技能，但自己则可能并没有很强的客户资源）。毫无疑问，这种委外是一种非常有效的合作方式，也不在近期的监管整治范围之内。

其他一些更常见的合作之处，还包括擅长投资管理业务的机构请银行等擅长财富管理的机构代销产品。

因此，很多不同类别机构之间的互补之处，也就是未来的合作之处。在整体监管体系强调回归本源的背景下，我们建议，各类机构需更加重视自身的优势，尤其是其他类型机构难以复制的核心优势，以此为出发点，抓住大资管业务的核心。大致为：

（1）银行：客户基础为其核心优势，牢牢把持投资银行业务、财富管理业务，但以债权类资产为主，股票、股权及另类资产仍不擅长（部分大型银行除外）。因此，可在投资管理业务、非债权类资产领域的业务方面继续建立外面合作，委外仍然不失为一种恰当的合作方式。

（2）券商：擅长处理权益类（股票、股权）及另类资产，权益类资产业务是其核心优势，目前难以撼动。且拥有较强的营销网络和客户基础，可以服务客户的权益类投融资业务，也可协助银行等其他机构，为他们的客户提供权益类业务。

（3）基金：擅长处理股票、债券等标准化证券，但财富管理业务不强，在营销、客户等方面仍可与银行、券商、第三方销售平台等建立合作关系。为弥补销售弱势，提升投研实力是必由之路。

（4）信托：核心优势体现在财富管理业务，为高净值客户提供最为全面的财富规划与管理服务。

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